刚刚过去的2017年，是中央政府对因基建过热可能诱发的财政、金融风险进行持续强监管的一年，尤其是PPP在我国过速发展已引起监管部门的关注，规范、稳健地推动PPP，让PPP在中国走的更健康、更长远是目前业界的共识。

　　PPP作为城市基础设施建设的投融资模式之一，与生俱来就是金融密不可分、息息相关，金融监管政策的重大动向和走势将对PPP产生巨大影响，本文就近期各界关注的一行三会联合草拟的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(以下简称“资管新规”)对PPP项目的影响进行探析，以期为PPP参与各方提供借鉴，保证在合法合规基础上灵活运用各种创新融资工具。

　　通览资管新规，与PPP项目最密切相关的金融监管条款主要集中在：第十五条(关于“错配”)、第十八条(关于“刚兑”)、第二十条(关于“分级”、“杠杆”)、第二十一条(关于“嵌套”、“通道”)。鉴于此，本文重点就大资管新规中关于嵌套、错配、分级、杠杆这四项规定对PPP项目的影响进行着重分析。

　　一、多层嵌套

　　资管嵌套是通过两个以上资管产品组合来实现扩大投资范围、满足交易结构的目的，这种资管嵌套的方式规避了一行三会的监管。多层嵌套举例如下图：

　　多层嵌套示意图

　　上述示意图中，私人银行客户、高净值客户和机构客户将资金购买银行理财产品，银行将这些资金通过信托计划进入私募基金/资管计划来实现投资于标的资产，通过多层嵌套来规避一行三会的监管，从而实现扩大银行理财的投资范围以及满足杠杆放大需求(目前，大多数PPP项目资本金融资通过引入有限合伙制基金通常采取此种操作模式实现银行理财资金的引入)。

　　在大资管新规背景条件下，这种多层嵌套模式不符合：“资产管理产品只可以嵌套一层资产管理产”。

　　南京卓远建议：为规避多层嵌套的问题，投资者可以通过私募基金/资管计划直接投资于具体标的资产，则该做法只涉及一层嵌套，符合大资管新规的要求(即资管新规中规定的“资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品”)。

　　二、期限错配

　　PPP项目以往的实际操作中，对于标的资产存续期较长，而银行理财产品相对期限较短的情况(目前资本金层面通常以引入基金方式进行融资较多、项目融资采取商业银行贷款方式较多，这两类资金的使用期限通常较项目的特许经营期要短)，通常采用延期或者滚动模式来进行匹配。

　　按照资产新规规定：“金融机构不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务”并同时指出“资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受(收)益权，应当为封闭资产管理产品，并明确股权及其收益权的退出安排。未上市股权及其收益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品到期日(此规定同样适用于非标准化债权类资产)”。在大资管新规背景下，资管的产品期限错配将受到严格控制，根据大资管新规资管产品不可进行滚动设立建立资金池，且同时需对产品期限和底层资产期限严格匹配，以达到全周期的支持项目长期运营需求，也同时避免了投资于标的产品的资金链断裂而导致的一系列非系统性风险。

　　南京卓远建议：社会资本在引入财务投资人或进行项目融资时，与金融机构应当事前就融资期限、受益权及退出方式予以明确，并做好再融资的事前安排，或是引入期限结构与PPP项目更匹配的资金(如探索引入险资、社保资金等对风险偏好低、期限长但要求现金流长期稳定的项目)。

　　三、产品分级

　　以往社会资本在投资单一PPP项目中，因项目投资额巨大，社会资本方会引入财务投资人(如银行理财资金/券商资管计划)共同成立PPP投资基金，以基金的方式进入PPP项目中。具体到PPP项目基金介入交易架构中(见图)，为方便银行理财资金或券商资管计划的退出，社会资本方通常作为劣后级投资人以远期平价回购、定期溢价回购等方式实现优先级投资人的收益保障。因此在私募基金内部通常至少会进行优先/劣后两层分级设置。

　　PPP项目私募基金介入交易架构示意图

　　然而根据大资管新规：“投资于单一投资标的的私募产品，投资比例超过50%即视为单一”，不得进行份额分级。以往为单一PPP项目而组建的PPP项目私募基金在2019年6月30日过渡期结束后将不再适用。但同时面临的矛盾是，若有限合伙制基金没有分别条款的设置，将很难吸引优先级LP参与，所需资金将面临无法足额募集的尴尬。

　　南京卓远建议：为应对单一私募基金产品投资单一项目不能分级的规定，可行的路劲是：一个私募基金投资多个ppp项目(至少两个，同时需要满足单一项目投资额度不宜达基金投资总额的50%，在以上条件下才能实现私募产品分级的目的)。

　　四、杠杆比例

　　通常社会资本方引入财务投资人组建股权投资型有限合伙制(或契约制)基金时，社会资本方与财务投资人(或夹层投资人)之间的杠杆比例并没有刚性的约束(以南京卓远执行PPP咨询项目经验来看，大多劣后级LP与优先级LP的杠杆比在1:2----1:5之间，部分项目还通过设立母子基金的方式对杠杆进行二次放大)，杠杆比例较大造成社会资本方和财务投资人的投资风险无法控制。

　　根据大资管新规：“权益类产品的分级比例不得超过1：1”， 按照新规要求，社会资本方与优先级LP(包含夹层份额)出资比例只能控制在1：1以内，目前的实践不符合资管新规的要求。

　　南京卓远建议：为满足社会资本方较大的杠杆撬动需求，社会资本方与财务投资人可组建其他类私募投资基金。根据新规，其他类私募基金需满足投资固定收益类、权益类和商品及金融衍生品比例都不满足80%的要求，混合类私募基金产品的分级比例可达2：1。