北京瑞华嘉诚投资产业意见-基于受资企业视角

目前国内相关研究选择的数据资料多来自创业板或中小板上市公司，以受资企业上市后的绩效来评判不同背景的风投资本是否对受资企业产生积极影响。本研究认为这些研究思路有三点不足：一是风投资本的运作机理决定了其只是企业短期的股权资本，在一段时期后，应该退出受资企业。所以考察风投资本对企业的影响不宜以受资企业上市后IPO抑价、IPO后的绩效、上市后的资产负债率等指标作为衡量标准。二是能够上市的受资企业只是凤毛麟角，还存在大量的未上市的风投资本受资企业，这些企业才是最需要风投资本服务的对象，而现有研究忽略了不同背景风投资本对广大未上市受资企业的影响。三是风投资本投资中小企业，既有经济目的——实现资本增值，也有社会目的——缓解中小企业融资困难，对其他来源的长期低融资成本资金产生引致效应。在现阶段，风投资本的社会功能无疑要优先考虑。而现有研究多以经济效益作为评价标准，忽略了风投资本的社会功能。基于上述不足，本研究以不同背景风投资本在缓解中小企业融资困难中的作用为切入点，探究在新的经济背景下，中小企业融资服务体系是否需要政府背景的风险投资？各种背景的风险投资在实践中是否缓解了企业的融资约束？政府背景和非政府背景的风投资本在中小企业融资服务体系中的关系应如何合理界定？这些问题对于政府、企业和资本市场形成对风投资本的正确认识，更好地发挥风险投资在中小企业融资服务体系中的作用，促进政府出台更适应中小企业需求的风投资金扶持政策具有积极的意义。

一、不同来源背景风投资本投资中小企业动机辨析

风险投资效益表现在以下几个方面：一是缓解企业融资约束；二是促进企业发展，风投资本获得回报；三是创造就业，促进地区经济发展。不同背景的风投资金所追求的效率目标的侧重点是不同的，不同背景的风投资本投资中小企业的动机也是不同的。实证分析风投资本对中小企业融资的影响，必须首先从理论上厘清不同背景的风投资本的投资目标，从而寻找最恰当的评价标准，得出有实践意义的结论。

（一）政府背景风险投资的投资动机及评价

在市场经济条件下，只有市场失灵领域才要求政府介入，风险投资也是如此。政府背景风险投资选择的对象一般具有以下特点：第一，符合国家产业政策；第二，尚处于研发阶段的企业，这些企业的研究开发费用大，但可获得效益未卜，一旦研发成功可产生很强的社会溢出正效应；第三，存在外源性资金融资困难的中小企业，政府希望其风险投入可以起到示范—认证—引致的作用。从上述特点可以推断，政府的风险投资的主要目的是缓解高新技术中小企业在初期阶段的融资困难，帮助其突破融资约束，提高市场的胜算率，而不在于期待获得投资收益回报。值得注意的是，政府背景风险资本对缓解所投资企业的融资约束是把双刃剑：一方面，政府创投资金进入，表明该企业符合国家产业扶持政策方向，良好的政企关系可以引致社会资金；另一方面，由于政府投资的非盈利性及运用领域、规模、期限、管理水平等的限制，使其对社会资金的认证作用打了折扣，甚至政府过度介入会对市场产生挤出效应。在中国，政府风险投资是否具有引致社会资本、缓解中小企业融资约束功能是本研究实证分析中首先要探究的内容。

（二）非政府背景风险投资的投资动机及评价

非政府背景的风险投资指民营背景、外资背景、联合背景的风险投资机构对中小企业的投资。在成熟的风险投资环境中，非政府背景的风投资金占主导地位，他们以资金收益的最大化为目标，在此目标下，非政府背景的风险资本对拟投资的企业有严格的选择标准和筛选机制，所选择的行业、投资时机、具体的企业都与政府背景的投资有很大的不同。发展前景良好、有明朗的盈利前景、正处于生产周期成熟阶段的企业是非政府风投资金在投资市场中竞相追逐的对象，投资管理模式市场化，投资后为了自身利益积极参与被投资企业的管理。这种投资目标带来的影响也具有两面性，Megginson和Wiss（1991）以1983～1987年美国上市公司为样本进行实证研究，结果显示风险投资机构以专业素质对拟投资企业进行选择这一行为，一定程度上起到了为企业增加信用的作用，降低了信贷市场上中小企业的信息不对称，其投资行为具有对社会资金的认证和引致作用。但是这种作用只会锦上添花，引导社会资金流向资金原本充裕的企业，深受融资约束困扰的企业却不能从中受益。在中国，随着私人资本不断进入风险投资行业，非政府背景风险投资成为不可忽视的力量，在受资企业经营绩效和风投资金投资绩效最大化双重目标下，非政府背景风险投资资金的选择有何特点，与政府背景的风险投资在中国中小企业融资服务实践中如何分工，是本研究要探究的第二个内容。

尽管不同背景的风险投资资金投资目的不同，但两者不存在截然的矛盾。政府背景的风险投资以社会效益为重，但是如果完全不顾及经济效益，政府的财政资金就难有后续性，社会效益也得不到保证。对于非政府背景的风险投资机构，有经济效益才能鼓励其继续投资，但如果忽视社会效益，就违背了风投资本出现的初衷，投资对象狭窄，最终影响经济效益。因此不管何种背景的风投资本，两种效益都必须兼顾，根据具体的经济形势调整侧重点。在现阶段宏观经济形势下，中国风投资本的社会目标应优先于经济目标，为缓解企业融资困难服务应融入风险投资机构的经营理念中。

三、不同背景风投资本的中小企业融资服务效率实证分析

以企业融资约束缓解程度作为衡量风投资本为中小企业融资服务效率的替代指标，作为被解释变量，这里选取的指标有两个：一是受资企业在接受投资的特定时段内能否上市。被投资企业顺利上市，既意味着风投资本能顺利获利退出，中小企业的融资约束也得到缓解。因此是否有助于推动企业上市是本研究用于衡量风投资本为中小企业融资服务效率的一个指标。本文以样本企业接受第一笔风险资本到上市所需的年限为细化指标。二是非上市企业在接受风险投资一段时间后获得银行等金融机构贷款的改善情况。在中国中小企业能否上市受到诸多因素的制约，以能否上市作为衡量指标有一定的偏颇，必须寻找另一个具有普适性的指标来考察风投资本对中小企业融资服务效率。Kwok和Tadesse（2006）发现文化环境差异会影响一国金融体系中政府和市场的关系，风险厌恶程度高的国家更青睐以银行为主导的金融结构。在中国，银行贷款历来是各类型企业最期盼的较低成本的资金来源，但是趋利性使商业性金融机构不愿投资于规模小、风险大的新兴企业。那么，风险资本的加入能否缓解企业难以获得金融机构贷款这一外源性债务资金的困境？已有研究指出非政府背景的风险投资为维护自身的利益在投资前对拟投资企业要进行严格的筛选，这种筛选一定程度上消除了市场上资金提供者和资金需求者之间的信息不对称和投资前景的不确定性，市场一般也认为经过专业投资者筛选后的企业应该是具有发展潜力的优质企业，愿意跟风投资。这种筛选作用在处于初创期的受资企业身上更明显。而对于政府背景的风险机构，政府投资的政策倾向性也会引导市场资金流向风险资金的受资企业，企业获得外源性债务资金的可能性增大。因此，本研究将样本中非上市公司在接受风险投资后第5年年末资产负债表中的长期借款额占总资产的比例作为衡量风投资本为中小企业融资服务效率的另一指标。这里的长期借款指企业向银行或其他金融机构借入的期限在一年以上（不含一年）或超过一年的一个营业周期以上的各项借款。
(责任编辑：海诺)