李绍仪

　　[ 随着汽车行业整体回调的深入以及SUV细分市场竞争的加剧，第三季度或成为长城汽车[微博](40.60, 0.00, 0.00%)增长放缓的开始 ]

　　由于销量增长的可持续性受到质疑，自2011年底以来股价一路震荡上攻的长城汽车(601633.SH，02333.HK)近日频遭机构减持，随着业绩增速的放缓，公司股价也进入调整期。

　　11月6日晚间，长城汽车发布10月产销快报称，当月公司销量同比增15%为66297辆，其中SUV销量同比增长27.8%%达3.8万辆。1~10月公司销量同比增26.1%为62.1万辆，其中SUV累计销量同比增长52.6%达33.6万辆。

　　而全国乘用车市场信息联席会最新数据显示，10月国内汽车销量同比增长25.5%，其中SUV车型同比增长70.3%。也就是说，以往长城汽车SUV销量大幅领先行业水平的“好光景”已经不再。

　　就在10月产销数据发布的同一天，长城汽车股票价格再次大跌。

　　倘若按10月8日长城汽车在A股创下的每股52.85元最高点及11月6日最低价39.76元计算，仅一个月内，该公司股价便“缩水”了四分之一。而10月份，该公司在A股和H股总计损失则高达500亿元。

　　业绩承压

　　是什么让长城汽车这家当下自主品牌汽车的明星企业在资本市场上突遭“震荡”？

　　事实上，自10月开始，长城汽车就一直在历史高位附近徘徊，直到10月22日，该股开始出现连跌走势。

　　10月24日晚间，长城汽车发布三季报，2013年1~9月，公司实现营业收入407.75亿元，同比增长38.39%；归属于上市公司股东的净利润61.72亿元，同比增长60.67%。

　　尽管与整个汽车行业相比，长城汽车三季报的成绩单仍算“亮丽”，但市场普遍认为，由于毛利率水平低于预期，公司第三季度盈利增速开始放缓。10月25日，长城在A股和H股股价开盘即大幅下跌，并遭到机构全面减仓，当日下跌幅度分别为9.98%、7.02%，A股股价一度跌停，H股也几度逼近跌停。

　　尽管长城汽车第三季度实现净利润20.9亿元，同比增加40%，但环比下滑了5%，不仅利润增速相对上半年的74%出现大幅放缓，而且这也是公司过去两年以来，首次出现季度利润环比下滑。此外，今年前三季度，该公司累计销售约55.5万辆，同比增长30.7%。其中，9月销售6.6万辆，同比仅增长12.7%，环比增长8.1%，第三季度乘用车销量同比增长22%，增速有所收窄。

　　瑞银分析称，虽然新车H2、H8有望助力SUV产品保持增长，但长城汽车总体销量增速恐仍将放缓。随着市场竞争加剧、徐水新工厂投产带来的折旧增加、车型结构下移等因素影响，预计新车对长城整体销量贡献或大幅减弱，公司的毛利率或将持续承压，预计2014年毛利率或将同比下滑0.1个百分点至28.9%。

　　在三季度利润增速放缓的同时，长城汽车还开始遭遇机构大规模减持。

　　三季报显示，截至2013年9月30日，共55家主力机构持有长城汽车，持仓量总计1.33亿股，占流通A股43.71%。而在此之前，半年报显示，截至2013年6月30日，共164家主力机构持有长城汽车，持仓量总计1.91亿股，占流通A股62.8%。换句话说，仅第三季度就有109家主力机构撤出，累计减持额高达5800万股。

　　就在10月25日长城汽车跌停当天，5家机构合计卖出1.73亿元。

　　长城汽车新闻总监商玉贵称，公司三季度业绩变动实际上是研发费用的波动导致管理费用超标，并非是盈利能力下滑。

　　不过，有市场分析指出，随着汽车行业整体回调的深入以及SUV细分市场竞争的加剧，第三季度或成为长城汽车增长放缓的开始。

　　成败SUV

　　毫无疑问，长城汽车近年来业绩上涨的动力与其SUV销量持续超预期紧密相关。

　　SUV市场一直是国内车市增速最快的细分市场，而长城汽车作为国产自主SUV的领军者，旗下的哈弗H5、H6以及M4等车型都在市场上备受认可。

　　中国汽车工业协会统计数据显示，自2011年1月以来，哈弗月均销量一直稳固保持在行业前三的位置，与本田CRV、途观形成“金三角”。而中国SUV市场销量冠军的位置，更已经连续10年被哈弗所占据。即便眼下在国内汽车市场整体回调的背景下，哈弗旗下各车型在终端销售仍保持旺盛的需求，从H3、H5、H6到M2、M4，等货周期均在1~2个月左右，而新近上市的热销车型H6运动版的等待周期甚至长达4个月。

　　也正是得益于专注SUV细分市场，长城汽车自上市以来获得超高的利润回报，毛利率一度接近28%。

　　长城汽车年报显示，2012年该公司全年销量62.5万辆，同比增加28%，其中，SUV销量为28万辆，同比增长达71%，在国内SUV市场份额中占了15%。这一年长城汽车营业收入达到431.59亿元，同比增长43.44%，净利润由2008年的5亿元增至57亿元，同比增长66.14%，远超比亚迪(35.09, 0.00, 0.00%)(002594.SZ，01211.HK)、吉利汽车[微博](00175.HK)，成为国内最赚钱的民营汽车上市公司。

　　好业绩刺激了股价翻倍上涨。在2011年9月28日回归A股至今，短短两年多时间，长城汽车市值翻了两倍，目前已经超过1000亿市值，仅次于上海汽车，成为第二大汽车企业。

　　然而，哈弗之所以一直受到市场追捧，很大程度上仍依赖高性价比。当SUV领域竞争日趋激烈、公司毛利率开始回调时，过度依赖SUV也成为了长城汽车高成长背后的最大隐忧。

　　美林证券在3月份的一份研报中曾指出，基于汽车24~36个月的开发周期，2011年、2012年内地SUV市场竞争有限，长城汽车此类本土SUV制造商的利润率会较高，但后期本土产品增多，国际品牌的入门级SUV也会冲击本土厂商，届时激烈的价格战将会出现，而主打SUV产品的长城汽车利润会出现下降，存在“长期发展风险”。

　　虽然长城汽车董事长魏建军认为，“哈弗品牌将取代JEEP，成为全球第一的SUV品牌”，不过，随着吉利、长安、奇瑞等各大自主品牌纷纷推出SUV产品，以及市场竞争越发激烈，眼下长城汽车在中低端SUV市场的领先优势正逐步被蚕食，高成长压力日渐加剧。

　　据业界不完全统计，2010年时在国内销售的国产SUV共计44款，随着近年来各大车企SUV车型的轮番上市，至2012年第三季度，国产SUV车型已增至72款，倘若加上进口车型，在售SUV车型甚至高达100款。

　　也许是早已意识到中低端SUV成长性受限，早在2009年底，长城汽车开始对哈弗系列重新规划布局，并酝酿独立分网销售；2013年3月29日，随着SUV保有量突破100万辆，长城汽车宣布哈弗品牌正式独立，并启用全新的品牌LOGO“HAVAL”，并以此作为基础，打造旗下首个高端品牌。

　　据长城汽车相关人士透露，定位于城市型SUV的高端车型——哈弗H8将于2013年11月20日广州车展期间正式上市，新车搭载2.0T发动机，售价将在20万元左右。其主要竞争车型有大众途观、起亚狮跑、起亚智跑、本田CR-V以及丰田RAV4等。

　　尽管该长城汽车相关人士称，“我们对H8非常用心做好这个产品，同时也特别谨慎”，不过，瑞银分析认为，H8定价过高，并且已经进入主流合资品牌SUV的价格区间(如途观/CRV等)，虽然相对于合资品牌仍具备一定性价比优势，但在消费者充分认可之前，初期销量可能较为有限。此外，由于2014年公司轿车以及M系列SUV没有强有力的新品推出，同时，H2的推出可能会对M4的销售形成冲击，因此预计2014年公司轿车和M系列SUV的销量将同比基本持平，公司2014年汽车总销量将达到91.6万辆，同比增长16.7%，增速相对于2013年的26%进一步放缓。

　　而国泰君安分析师白晓兰则认为，长城目前很好的销售态势还没有结束。眼下长城汽车的终端需求仍旺盛，各车型基本均需等车，而未上市的新车H8和H2进店咨询量也很大，预计上市后会有好的销量。不过，倘若SUV市场突然降温，长城SUV销量大幅下降，拖累公司业绩的风险仍存在。